要约收购 General offer

“要约收购”（general offer），是要约人面向公司全体股东发出的，以某一个统一价格收购公司股份的要约，目的经常是取得公司的控股权和/或将其私有化。按照是否要约完全自愿发出，可分为强制要约收购和自愿要约收购两种。在考虑交易所等规定的基础上，要约收购的各相关方需格外注意不同司法辖区对应的公司法/证券法等法律要求和差异。 本文仅做示意之用。读者无论何时均需咨询合资格专业人士意见，并谨慎行事。

1. 总览及一般性原则

“要约收购”，是要约人面向公司全体股东发出的，以某一个统一价格收购公司股份的要约，目的经常是取得公司的控股权和/或将其私有化。按照是否要约完全自愿发出，可分为强制要约收购和自愿要约收购两种。在考虑交易所等规定的基础上，要约收购的各相关方还需格外注意公司所属司法辖区对应的公司法/证券法等法律要求和差异。

尽管各司法辖区和交易所的要求不尽相同，但其遵循的原则则是大同小异，最终目的不外乎：确保收购机制顺畅运行并促进市场资源合理调配，以及在潜在收购活动中保护全体投资者权益。以下为香港证监会《公司收购及合并守则》（下称“TC”）所设立的一般性原则（经过合并和调整）以供借鉴：

要约人应当公平对待所有股东：在公司控制权变动的情况下，投资者或不再信任新“东家”的经营能力，又或是担心受到不公待遇，再或怀疑新“东家”与老“东家”串通一气输送利益。因此，需要给予投资者以同等待遇退出的权力。
要约人应当保密，并尽快进行披露：要约收购对于上市公司而言是极为重大的消息，自然而然受到内幕消息条例的规管。但对于要约人而言，应当格外谨慎对待，尽快通过正式的信息披露渠道公布消息，以便所有股东得到公平待遇，并在此之前严格保密。
要约人应当审慎负责：同样，要约人应当在审慎和负责人的基础上做出要约，或是做出可能招致全面要约的购买行为，这包括了提供足够的财力保证（fund proof）以说明倘若要约成功，将可获落实。
要约人和董事会应当给股东足够的时间和资料考虑：由于要约人有备而来，但股东并不能提前知悉要约情况，因此，要约人和董事会需要尽快提供足够资料，并在提供资料后留足时间，以便股东考虑和反应。
有控制权的股东不得压迫小股东：在要约收购场景下，中小股东尤其处在弱势地位，因此需要得到额外保护。
董事应当顾及全体股东利益，而非顾及个人或其他利益：多数情况下，被收购公司的董事将会被撤换，而其自身可能于公司任职，亦或持有公司股权。在此情况下，董事应当全面履行其作为董事身份的受信职责（fiduciary duty），站在全体股东利益的角度做出决策。尤其是，在未经股东大会同意的基础上，董事不应阻挠股东审议和批准一项真正的要约。

2. 要约收购规定 - 香港

2.1 强制要约收购

2.1.1 触发条件

当以下情况之一发生时，要约人必须向所有其它股东做出收购要约：

要约人取得公司30%以上投票权时；或是
要约人原本持有30-50%投票权，并在12个月内增持超过2%（“2% creeper rule”）

需注意的是，对于仅略低于30%的收购，尽管字面上不会触发强制要约，但监管机构将密切关注此类交易的实质，尤其是对于卖方余下投票权是否有相应安排。如果双方对余下投票权的股份商议期权，则很有可能会被认为有意规避，而被要求进行要约收购。（TC26.7）

2.1.2 允许附带的条件

对于强制要约收购而言，有且只能有以下条件：如果要约收购不能取得超过50%的投票权，则要约收购失败。如果原先就超过50%，则要约不得附带条件。尤其要注意的是，强制要约收购不得有某个需由股东大会审议通过的决议作为先决条件。

例：A原本持有公司35%股权，随后因增持5%触发creeper。然而，要约期结束后，只有额外的9%股东愿意卖出股份给A。在此情况下，要约失败，A的持股比例为40%。

2.1.3 要约持续时间（也适用于自愿要约收购）

要约必须至少维持14天不变，即：如果发生变化，也至少再维持14天
要约失败后，12个月内不得再次提出要约
否认要约存在后，6个月内不得提出（不论主动或被动）要约收购

2.1.4 要约价格

必须是现金要约，或至少提供现金的选项
要约价格不得低于要约前一天和之前5天平均收盘价孰低者的50%（TC30.2，同样适用于自愿要约）
要约价格不得低于要约方在前6个月内购买公司股份的最高价格（TC26.3）

例：要约方在与公司商议的过程中，要约方一位董事于二级市场购买了公司股份，则很有可能被要求要约价格不低于这一购买价。

2.1.5 豁免

清洗豁免（whitewash waiver）

所谓“清洗”，是指由独立股东投票审议的行为，免去了要约收购的义务。这只适用于公司发行新股购买资产或以股代息等情况，导致受让股份一方满足强制要约收购的要求。其前提条件之一是，过去6个月中，受让股份一方没有取得过公司的投票权（即“只买新股，未买老股”）。

其它

除此之外，包括无心之失、必要挽救行动等均有可能作为豁免的理由。

2.2 自愿要约收购

2.2.1 附带条件

与强制要约收购不同，自愿要约可以附带任何非主观的条件（即，要约人的主观决定不能作为要约成功与否的前置要件，否则要约人随时可以反悔，即令要约失去了意义）。

特别是，自愿要约方可以要求至少拿到x%，否则要约失败（x>50%（TC30.2），除非为部分要约（TC28），而部分要约不属于本文探讨范畴）。这一条件多出现于通过自愿要约进行私有化，而收购方希望取得指定比例（如90%或以上），从而允许自己可以强制收购剩余少数股权的情况（后文将对此强制收购行为进行阐述）。

2.2.2 要约价格

即使是自愿要约，也不能够任意开价，以免要约方并无实际收购的意愿而随意开出荒谬的低价，从而扰乱市场和公司正常经营。如前所述，要约价格不得低于要约前一天和之前5天平均收盘价孰低者的50%。

另外，如果要约前3个月内，要约人购买过公司股份，则要约条件不得比该条件差。留意此处为3个月，而非强制要约的6个月。本项要求是为了避免要约人通过先高后低的“两步收购”，对其他股东进行胁迫（“要么现在接受我的价格，要么在未来面对更低的价格”）。

2.3 时间表

T-21后：要约人做出公布 TC3
- 如果是证券交换要约，T-35
T日：要约人寄出要约文件 TC8.2
T+14前：董事会发出通告（如单独寄发） TC8.4
T+21后：首个被允许的截止日（如果是T日寄发综合文件） TC15.1
T+28后：**首个被允许的截止日（如果是另行寄发董事会通告） TC15.1
T+39前：公司公布”关键性新资料“的最后一日 TC15.4
- 包括业绩、盈利或股息预测、资产估值、涉及派发股息或任何重大的取得或出售或主要交易的建议
- 如果这不可行，则之后时间表在获得允许的情况下或会被延长
T+46：修正要约的最后一日 TC16.1
- 即，留出至少14天不变的要约
- 如果是有条件要约变成无条件，那么也要至少维持可供接纳14天 TC15.3
T+60：要约成为无条件的最后一日 TC15.5
- 这是最后期限，如果要延期，需要取得同意
- 延期一般只有竞争要约、董事会同意等情况才可

因此，从要约人做出公布到要约成为无条件，共计时间在2-3个月左右。

2.4 剩余少数股权的收购

为了避免在公司被收购、私有化后，余下一小部分异议股东或是“休眠”股东在股东名册上，增添不必要的麻烦，同时保护少数“休眠”股东的权益，香港《公司条例》（“CO”）693条起说明，如果要约收购者取得至少90%的股份，就可以强制收购剩余的少数股权。

要约人需要在以下孰早者之前发出意图强制收购的通知：

要约结束后3个月；及
要约日后6个月。

在通知发出后2个月内，股东可以申请法院发出强制收购通知。法院通知后2个月内，要约人应当发出收购通知书，并支付要约价格。

同时要注意的是，这一权利是互相的：在90%的要求达到后，少数股东也可以要求要约人收购自己的股份（CO 700）。

3. 要约收购规定 - 大陆

大陆与《公司收购及合并守则》相对的规例是证监会颁布的《上市公司收购管理办法》（“办法”），其主要宗旨类似，但在细节上有诸多出入。

3.1 强制要约收购

3.1.1 触发条件

与香港要求类似，在以下情况之一时需要进行强制要约收购：

拟收购标的超过30%的（办法47）；或
在30-50%之间，增持触发2% creeper的（办法24-25、63）

需要留意，办法与香港要求的一大不同点在于，办法要求强制要约收购可以是全面或部分，并且预定收购比例不低于5%，而香港则要求至少取得控制权。这意味着，在强制要约收购的触发条件上，大陆要求较之香港远为宽松。

3.1.2 持续时间

要约时间需在30-60日之间，如有竞争要约可以延长（办法37）
要约需要维持15日不变（办法40）

3.1.3 价格

不低于提示性公告前6个月内，要约方取得该种股票支付的最高价（办法35）
并且，原则上不应低于公告前30个交易日均价

需要留意，不同于香港，这一要求同样适用于自愿要约收购。

3.1.4 豁免条件

办法62、63条对此做出了详尽解释，在此仅列举部分，以作示例：

转让是在同一实控人名下不同实体间发生，不导致实控人变化
国资无偿划转、变更、合并等
向特定股东回购减少股本导致持股比例增加
挽救行动

3.2 自愿要约收购

与香港不同，办法对自愿要约的限制基本遵循了强制要约收购，例如价格、收购条件等；在此不再赘述。

另外，办法对强制和自愿要约可附带的其他条件并无明确规定，只是要求公司董事会提出建议，并聘请独立财务顾问（IFA）提供意见（办法32）。

3.3 时间表

T-60以内：要约人发布提示性公告
T日：公告要约收购报告书 （办法31）
T+20以内：董事会公告董事会报告书和IFA意见 （办法32）
T+30~60：要约收购最后期限 （办法37）
收购期限满后15日：公布收购情况书面报告 办法45

因此，从提示性公告开始到收购期限结束，时间一般在2-4个月左右

3.4 剩余少数股权的收购

办法并没有明确规定，对于未响应收购要约的少数股东股权是否可以"mop up"，即由要约人强制进行收购，而只是说明：对于收购完成后不满足上市条件的，终止上市交易。剩余股东有权提出以同等条件出售，要约人应当同意。（办法44）

如果任由少数股东留在股东名册上，对于私有化后的企业将带来不必要的行政负担，对少数股东也未必有利。同时，A股公司私有化的情况也较H股少见。

中石油在2005年底私有化辽河油田（SZ.000817）时，为少数股东提供了近半年时间接受要约，但在停止接受要约时，仍然有大约0.5%的股东未接受。最终，辽河油田通过召开股东大会合并入另一家公司，并向异议股东提供回购权的方式，最终完成了私有化和注销工作（辽河油田有关公告）。这不失为一种解决方式。

4. 其它内容与参考文件

4.1 Scheme of Arrangement和“数人头”测试（head count test）

对于希望私有化H股公司的大股东而言，除了诉诸全面要约收购之外，还有一种方式：Scheme of Arrangement（“SoA”或“协议安排”）。根据香港《公司条例》674条，SoA要求召开特别股东大会，75%的出席股东需要表示同意，并且否决票不得超过所有独立票数的10%（指“所有无利害关系股份所附的总表决权”），即可完成私有化，而不像全面要约收购需要获得90%投票权方可私有化。

然而，如香港著名活动家与分析师David Webb在其2014年有关恒盛地产（0845）私有化失败的文章（链接）中所述，SoA有一个严重的问题：在开曼和英属维尔京（BVI）的公司法（以及2014年之前的香港《公司条例》）中，SoA不仅需要代表75%以上投票权的赞成票，还需要超过半数的“投票人数”赞成，是为一人一票的“数人头”测试。

公司和股东可以利用这一机制轻松造假保送私有化（如该文所述的PCCW案），或是以极低的代价阻挠私有化（如恒盛地产一案中，反对票数仅有出席总投票权的3.08%，占总独立票数的1.91%，但由于“数人头”测试中赞成58人，反对62人，私有化失败）。这一规则在现代资本市场也显得荒谬不堪，即使不存在刻意行为，公司也极少愿意冒此风险，而宁愿选择全面要约收购。

因此，考虑到大量的上市公司主体成立于开曼或BVI，在开曼和BVI公司法修改之前，恐怕利用SoA私有化对大多数公司不是一个可行的选项。